配资注意事项 2025年游戏行业1H25深度综述：游戏为何“焕发新生”（附下载）

一、25 年中报回顾：收入加速增长+控费严格，利润端提升明显

收入端，上半年各游戏公司的收入增速普遍亮眼。我们罗列的 17 家核心游戏公司中，今年一二季度至少 9 家公司收入同比和环比均提速增长，因此一二季度各公司收入增速平均值达 12%和 18%，均同比增加 10pct 以上。上半年不同体量公司的收入增长情况如下： 1）头部公司腾讯和网易上半年增速分别在 20%和 10%以上，均创 22 年以来新高。其中腾讯一方面受益于《三角洲行动》国内外表现亮眼，另一方面也受益于《和平精英》和海外 supercell 等老游戏的长青运营。网易则主要是《第五人格》《永劫无间》等老游戏驱动，其中《第五人格》一季度流水创新高。 2）中型公司心动公司、ST 华通、巨人网络和吉比特上半年增速也在 20%以上。增量主要来自老游戏的持续运营，部分来自《超自然》《杖剑传说》新游戏的带动，但这两款新游在 Q2 的贡献相对有限。

利润端，上半年同比扭亏和利润高增的公司数量均显著增加。在我们罗列的 13 家 A 股核心游戏公司中，上半年仅一家公司出现季度亏损，而去年各个季度均有 2-3 家亏损。上半年利润增速高的公司主要分为两大类： 1）收入高增，驱动利润高增：如 ST 华通和吉比特，收入增速分别在 80%和 20%以上，叠加毛利率提升，驱动利润增速分别在 100%和 10%以上。 2）降本、控费实现利润高增：恺英网络收入增速平稳，但利润端也实现双位数增长。三七互娱（维权）虽然收入呈现下滑趋势，但二季度买量规模控制较好，驱动二季度利润增速同比增长 31%。完美世界在《诛仙世界》之外，通过降低研发人员规模和研发成本，叠加出售相关游戏资产带来非经常性损益，成功实现扭亏为盈。

游戏公司利润率增长，主要由毛利率提升、期间费用率下降驱动。毛利率同比增加较多的公司主要是 ST 华通、姚记科技和星辉娱乐，其中ST 华通连续两个季度毛利率同比增加 5pct 以上，预计是《无尽冬日》和《Kingshot》流水放量增长的同时，边际成本较低。期间费用率显著下降的公司主要包括恺英网络、完美世界和三七互娱。其中恺英网络游戏投放较为克制，且上半年大体量的新游戏较少，销售费用率同比下降 3-5pct；完美世界产品周期主要从下半年开始，且去年人员优化驱动管理和研发费用率同比大幅下降，最终连续两个季度同比扭亏。三七互娱一季度上线的新游戏《时光大爆炸》《英雄没有闪》在二季度减少投放，驱动二季度销售费用率同比下降 8.1pct，环比下降 10.0pct。

从整个游戏板块看，毛利率提升、控费共同驱动游戏板块二季度归母净利率创 23 年以来新高。从游戏（申万）指数的整体财务数据看：

1）毛利率持续提升：从 23 年一季度的 65%陆续上升至 25 年二季度的 69%，主要是游戏公司运营效率提升，并通过引导用户使用官方渠道充值、不上安卓联运渠道等方式降低渠道抽成。 2）销售费用率维持稳定：销售费用绝对值并没有因为新品上线和游戏流水增加而大幅提高，反映游戏公司对 ROI 管控较为严格。销售费用率相对平稳，预估因为游戏收入递延确认，导致销售费用与收入仍然存在一定的错配。 3）研发费用率明显下降较多：管理费用率从 23 年一季度的 27%陆续下降至 25 年二季度的 24%，研发费用率从 23 年一季度的 48%大幅下降至 25 年二季度的 29%，我们认为一方面是游戏公司在过去 2~3 年进行自我梳理与优化，另一方面 AI 对产能有明显提效。上述因素驱动下，今年二季度归母净利率达 16%，同比增长 7pct，环比增长 3pct。

二、供给回暖、需求强韧，上半年游戏大盘重回双位数增长

上半年游戏大盘在千亿规模的基础上，仍实现近 20%增长。20 年上半年用户宅家时间较长，线上休闲娱乐需求提升，驱动中国自主研发网络游戏规模同比增长 30%至 1201 亿元。21 年上半年虽然有《原神》等爆款游戏贡献增量，但国内游戏用户规模触顶（21 年国内游戏用户增速 0.22%）、宅家时间缩短，21 年上半年游戏大盘增速放缓至 8.30%。此后受限于未成年防沉迷、版号管控等因素，1H22、1H23、1H24 大盘规模均小幅下滑。 25 年上半年中国自主研发网络游戏规模同比大幅增长 19.29%至 1405 亿元，是需求韧性与供给回暖双轮驱动的结果，背后我们预估是游戏总时长、ARPU提升所驱动的。

2.1 供给端：单月版号两年翻倍，好玩新游层出不穷

从版号数量看，今年以来供给充足，1-8 月累计发放版号同比增长 21%。今年 1-8 月累计发放国产+进口版号 1119 款，同比增长 21%，其中国产版号累计 1050 款，同比增长 24%，且单月发放版号数量呈现增长趋势， 8 月达 166 款，创 22 年 4 月版号重启以来的新高；进口版号 69 款，同比基本持平，且版号发放频率从去年的 2 个月一次缩短至 1 个月一次。从版号审批周期看，今年最快已缩短至 3 个月以内，审批节奏更加稳定可预期。游戏版号申请需要经过出版社整理申报资料、省新闻出版局审批和国家新闻出版署审批三大步骤。此前曾经历两轮版号暂停，一轮是 2018 年机构改革，另一轮则是 2021-2022 年，版号暂停叠加 2019-2020 年申报的游戏版号较多，导致 2021-2022 年版号审批时间较长。2023 年以来，在版号申报意愿略有下降、前期积压基本消耗、总署审批流程优化等多重因素驱动下，版号审批缩短至一年以内。今年最快 3 个月以内就能获批，且版号发放更加稳定、审批节奏更加可预期，从而使游戏厂商能更有节奏地开展游戏上线的准备工作。

政策水温同样持续回暖。今年以来游戏政策暖风频吹，既包括国家层面的支持文化出海、文化强国、网络出版的减税与 IPO 再融资，也包括地方层面的行业政策扶持、版号审批程序简化等。 1）国家层面，4 月连续三项举措支持游戏发展，具体有国家新闻出版署等印发的《网络出版科技创新引领计划》对网络出版公司，落实税费支持政策，支持 IPO/并购/再融资等；《求是》杂志发表加快建设文化强国，提到近年来我国一些文学作品、网络游戏、网络影视剧成功出海，彰显中华文化的力量；4 月 21 日国新办发布会，介绍《加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》，其中提到发展游戏出海业务，布局从 IP 打造到游戏制作、发行、海外运营的产业链条。 2）地方层面，5 月广东出台《关于推动广东网络游戏产业高质量发展的若干政策措施》，包括对文化传播力佳的游戏给予扶持，打造出海产业集群，支持游戏 IP 的多元转化等；6 月浙江颁布《关于支持游戏出海的若干措施》，其中提到积极培育游戏出海市场主体、支持原创精品游戏的开发与合作；7 月上海提出“适时开展外资游戏企业在沪研发的游戏产品视同国产游戏的政策试点”，有望加快外资企业自研游戏在国内的上线。

2.2 需求端：游戏很会“抢时长”，韧性强，无孔不入

时长维度：无论是 5 分钟以内的碎片化时间，还是 1 个小时以上的深度娱乐需求，游戏都可以满足。凭借丰富的游戏品类和产品形态（小游戏、APP、主机游戏等），游戏基本上满足了用户不同时长的休闲娱乐需求。 1）5 分钟左右的碎片化时间：微信小游戏。据微信公开课，目前小游戏单局时长 1-3 分钟。 2）20 分钟左右的中度娱乐需求：以《王者荣耀》《三角洲行动》为代表的 MOBA、射击、放置类游戏。如《三角洲行动》不同模式下的单局时长均在 20 分钟左右，移动端“占领对局”和“闪击”时长分别为 18 和 12 分钟，PC 端“占领对局”和“闪击”时长分别为 24 和 15 分钟。《无畏契约》手游标准与排位模式平均 20- 30 分钟一局，极速模式和练习模式单局仅需 10 分钟。 3）40 分钟左右的中长娱乐需求：以《金铲铲之战》《三国谋定天下》为代表的战棋、SLG 类游戏。如《金铲铲之战》单局时长控制在 35-40 分钟。《Kingshot》每天大约需要 30-60 分钟，用于参与联盟活动、争夺资源和英雄养成。 4）一小时以上的深度娱乐需求：《黑神话：悟空》为代表的重磅 PC 和主机游戏。25 年 6 月腾讯 IEG北极光 A1 工作室总经理任志国提到，PC 和主机游戏用户每天的在线时间在 3-5 个小时，是手游的 2 倍。端游往往提供更复杂的操作方法和情节设置，满足时间充裕、沉浸式要求高的休闲娱乐需求。

与其他娱乐方式相比，游戏的自由度更高。与短剧、电影、剧集、音乐等事先制作完成的娱乐内容相比，游戏的自由度、参与度和沉浸感更充分。一方面是因为丰富的游戏品类，使游戏覆盖了从几分钟到几个小时的休闲娱乐需求；另一方面是因为即便在一款游戏里面，不同的玩法模式也可以覆盖不同的娱乐时长。例如《和平精英》已衍生出超过 10 种玩法模式，最短时间的玩法是娱乐模式下的极速对决，单局仅需 8 分钟；而经典模型下的黄金岛、雨林和沙漠地图，单局分别需要 10、20 和 36 分钟，时间跨度较大。我们预计上半年用户分配给游戏的时长是增长的。在互联网流量基本见顶和用户时间有限的情况下，不同娱乐方式需要去争夺用户有限的时长和注意力，游戏和其他娱乐方式的竞争，最直观表现为用户分配给游戏的时长占比。我们预计今年上半年游戏时长占比较 24 年提升较多，原因一是上半年国内游戏大盘同比增长近 20% ，而游戏用户规模增速不足 2%，在付费率和用户规模趋于稳定的情况下，更多的时长才能带来更多的流量，从而带来更多的市场规模；二是上半年无论是长青游戏还是新游戏都有超预期表现。长青游戏中，《王者荣耀》《穿越火线》手游二季度流水创历史新高，《第五人格》一季度流水创历史新高，《和平精英》新模式“地铁逃生”在五一期间实现 3700 万日活（日活渗透率近 50%），背后主要都是高频更新的新玩法和新运营活动吸引老用户将更多时间花到游戏上面。新游戏和次新游戏中，《三角洲行动》《超自然行动组》《杖剑传说》热度高，获得增量的时长分配。

付费维度：游戏价格带覆盖数元到万元以上，满足不同消费水平的用户需求。游戏种类丰富、覆盖的价格带也比较宽，从而满足不同消费水平用户的娱乐需求。例如消除、博彩、休闲竞技类游戏日 ARPU 普遍小于 1 元，射击、MOBA 游戏的日 ARPU 普遍在 1-2 元，RPG、SLG 和模拟经营的日 ARPU 则集中在 4 元以上。同时游戏付费的上限也很高，《三国杀》的稀缺武将价格可达 1 万元以上。相比之下，线上剧集、音乐的价格虽低但沉浸感不足，可能无法满足部分高端用户的娱乐需求；线下旅游、演唱会、电影、剧本杀的时间成本和金钱成本都较高，可能无法满足一些追求性价比的用户需求。根据游戏工委数据测算，今年上半年单用户游戏收入同比增长 13%。我们基于上半年国内游戏市场实际销售收入和用户规模测算，上半年单用户收入达 248 元，同比增长 13%，绝对值和增速均创 21 年以来同期新高。我们认为增长的核心驱动力在于游戏的用户时长增加，用户愿意将更多休闲娱乐上的预算向游戏倾斜。

2.3 用户端：游戏永远是“最年轻”的娱乐方式，女性势能提升

虽然 30 岁以上用户占比有所增加，但近 20 年游戏的核心受众一直都是年轻用户。2005 年国内网络游戏用户中，30 岁以下用户占比合计 84%，构成绝对的主力用户群体。而 2022 年国内手游用户中，虽然 36 岁以上用户占比提升到 37%（首批网络游戏用户年龄去到 36 岁以上），但 30 岁以下用户占比仍有 49%，仍然是最核心的手游用户群体。作为对比，国内电影受众存在较为明显的年龄变化，21 年和 25 年电影的核心受众基本都是同一批群体。从 21-25 年暑期档购票用户年龄分布看，年轻用户占比呈下降趋势，19 岁以下用户占比从 21 年的 7.4%陆续下降至 25 年的 2.4%，20-24 岁的用户占比也从 21 年的 26.0%下降至 25 年的 12.3%。而主力人群年龄从 21 年的 20-29 岁（合计占比 52.3%）变为 25 年的 25-34 岁（合计占比 42.8%），时间过去四五年，主力人群的年龄也相应增加四五岁，意味着电影的核心观影人群并未发生较大的变化。

游戏之所以对每一代年轻用户都具有较强的吸引力，主要是因为两方面原因： 1）游戏供给种类多元、数量充足，一代人有一代人的爱好的游戏。以近期关注度较高的射击类游戏为例，目前青少年用户偏好玩《和平精英》，该游戏 24 岁以下用户占比 41%；大学生用户喜欢玩《穿越火线》和《无畏契约》，前者 19-24 岁用户占比达 41%，后者官宣高校是《无畏契约》IP 玩家浓度非常高的场景，手游版本也将大力拓展高校用户；《三角洲行动》由于难度较高、耗时较长，以 30 岁左右的核心 FPS 用户为主，7 月 S 5 赛季后也成功拓展了大量大学生用户。 2）游戏这种独特的内容形式可以满足每一代人的社交娱乐需求。一是因为游戏的可延展性较高，随着底层硬件从街机到 PC、手机和 VRAR 设备，游戏形态也实现了较好的转变。例如腾讯两款大获成功的端转手 I P 的 FPS《穿越火线手游》和《使命召唤手游》，都是将同名端游的玩法和画面移植到移动端，并结合移动端的屏幕尺寸限制，开创双摇杆的射击玩法，让用户在手机上玩到了自己熟悉的 PC 游戏。二是因为游戏玩法灵活而丰富，同一个游戏 IP 也可以开发出不同品类的游戏，既满足不同的用户需求，也持续保持 IP 的新鲜感。例如 2002 年暴雪发行的《魔兽争霸 3》在全球范围内取得了较大成功，魔兽 IP 也成为最受玩家关注的游戏 IP 之一。暴雪随后推出了《魔兽世界》《炉石传说》《风暴英雄》等多款魔兽 IP 游戏，覆盖 MMORPG、MOBA 以及卡牌类。三是因为游戏可以通过快速的玩法更新和迭代，迎合用户的需求变化，获得长生命周期。例如《王者荣耀》手游上线初期表现并不佳，腾讯开发团队通过用户行为调整玩法，创造了强调公平的竞技环境，使它逐渐成为全球玩家最多、收入最高的移动游戏。

24 年以来女性用户为游戏市场提供显著增量。据伽马数据，2024 年中国女性向游戏市场规模达 80 亿元，同比增长 124.1%，不仅显著高于同期大盘增速 7.5%，也较 23 年女性向游戏市场增速 31.1%有明显提升。我们认为核心增长驱动力是 24 年二季度以来，一批优质的女性向游戏上线，既具有高质量的画面质感和符合女生审美的角色形象，也积极融合开放世界、三国等高热度元素，使女性游戏不再局限于换装和恋爱类游戏。这些新产品成功吸引女性用户将更多的休闲娱乐时间和预算向游戏倾斜。核心游戏包括 24 年 1 月上线的《恋与深空》，满足年轻女性用户的情绪价值与陪伴需求（与泡泡玛特的核心用户高度重叠）；24 年 5 月上线的《心动小镇》凭借轻度和谐的社交关系构建，成为 24 年 TapTap 下载量最高的游戏，女性用户占比 68%，25 年上半年流水保持稳定；25 年初上线的《超自然行动组》除了拥有易被女性用户接受的精美游戏界面和轻度恐怖元素以外，还填补了女性游戏市场在“搜打撤”玩法上的空白，女性用户占比达 57%。